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      ?[ 学习园地 · 第一百五十八期 ]独立性缺失的典型案例 ——科创板IPO失败案例深度分析之一
      发布人:huating??? 发布时间:2020-06-16 08:59:13???


      2019年9月5日,上交所科创板股票上市委员会召开第21次审议会议,对北京国科环宇科技股份有限公司(简称国科环宇)的发行上市申请进行审议,经过合议形成了不同意国科环宇发行上市的审议意见。根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》、《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》相关规定,并结合上市委的审议意见,上交所作出了终止对国科环宇的科创板发行上市审核的决定。至此,国科环宇历时5个月的科创板上市之路就此终结。这也是科创板试点注册制以来,出现的首单因上交所上市委不同意发行上市申请而终止审核的情形。此前已有的八家终止审核的科创板申报企业全是经过一轮或多轮问询后主动申请撤回发行上市申请。

      问询是块试金石

      科创板实行的是注册制,而注册制的核心是信息披露。拟冲刺科创板的企业,如果定位、发行条件、上市条件都符合的情况下,信息披露越真实、准确、完整、充分、一致,那么这家企业不仅在上市耗费时间上会大大缩短,上市的难度也会大大降低。

      而监管机构为了让企业尽可能地披露各种信息,就会采用问询的方式达到目的。

      从科创板问询的次数来看,一些优质的企业信息披露质量较高,能很好的解答监管机构的疑问,所以仅仅经历两轮问询,就能够顺利上会。而反观极个别企业,问询达到五轮甚至高达六轮都不能很好回答监管机构提出的问题。

      这里需要强调的是,并不是问询轮数越多,就说明这家企业质地不好,比如海尔生物就经历了六轮“轰炸式”问询但最终顺利上市。问询次数多仅仅是因为在拟上市企业对于自身存在的问题没有说清楚、讲明白。

      从问询这一块我们也能看出监管机构的审核理念和关注重点。统计目前拟登陆科创板的企业问询情况,基本上第一轮都是“撒大网”式的问询方式,所有可能的关注点都会涉及,这一轮问询更像是核准制下的问询方式。而第二轮更加侧重核心,是对第一轮问询的聚焦,对重点问题更加深入问询。而第三轮则是关注底线,对一些会产生实质性障碍的问题进行追问。

      以国科环宇来举例,其经过了三轮问询。首轮问询涉及七大类共37个问题,几乎涵盖了企业所有方面。分为“股权结构、董监高”方面、“核心技术”方面、“业务”方面、“公司治理与独立性”方面、“财务会计”方面、“风险揭示”方面、“其他事项”方面。而其中又以财务会计问题最多,共14个,几乎包含了每一个重要科目。

      在第二轮问询中,既有对第一轮问询回答的深入追问,也有因为第一轮问询回答后引申出的新问题。这一轮对首轮问询中11个未获得很好解释的问题进行了深入追问,同时提出了6个新问题。

      在第三轮问询,也是国科环宇最后一轮问询中,监管机构仅提出了三个问题,数量少,不代表问题少。如关于“重大专项承研业务模式与关联交易”的问询,单单提问的字数就多达1500余字,其中还细分了10个小问题,涉及“经费拨付方式”、“实际成本审定”、“上级单位具体指代”等等,真正实现了对企业的“地毯式”轰炸。我们还注意到,这三个大问题伴随着国科环宇整个问询始末。第一轮有,第二轮继续追问,第三轮再深入追问,最终就是这三个反复追询的问题成为了国科环宇被否的核心因素。

      核心问题就一个:独立性

      根据招股书披露显示,国科环宇是一家航天关键电子系统解决方案提供商,是我国载人航天、北斗卫星导航系统、高分辨率对地观测系统等国家重大科技专项关键电子系统的核心供应商。产品关键电子系统主要包括空间电子系统产品与服务、军工电子系统产品与服务、特种工业电子系统产品与服务、信息安全与加固终端。报告期内公司主要财务指标如下:


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      从上表可以看出,国科环宇2016--2018年分别实现营业收入6311万元、1.26亿元、1.87亿元,扣非净利润分别为-1828万元、395万元、2057万元。从规模来看,在所有科创板申报企业当中并不算大;但是整体走势看具有稳定性和较高成长性。具体来说,营业收入大幅增加,增长率分别为100.11%和48.13%,而净利润在2017年实现扭亏为盈,2018年增长率达到421.07%。

      所以从指标来看,国科环宇给我们的印象就是体量小,但是成长性高,潜力无限。如果我是监管机构,就会想到既然企业体量这么小,必然抗风险能力就弱,现在看成长性的确很高,但是成长性如果不具有可持续性,企业必然会面临较大风险,所以对于国科环宇审核的重点就落在成长性是否具有可持续性上。

      影响一家企业成长性的因素很多,但是从哲学的角度来看,归根到底无非就是两个方面:内因和外因。而但内因是事物发展的根本原因,外因是事物发展的第二位的原因。所以决定一个企业是否可持续的成长性,终究靠的还是内因。

      内因当然也有很多,如一个企业的战略定位、商业模式、核心技术、发明专利等等,但是市场经济环境下,终归要落实到赚不赚钱这一点上。你可以一年两年不赚钱,但是如果五年、十年还不能把内在竞争力转变为生产力,实现变现,那么这家企业就算再有核心技术,说得再天花乱坠,终归也不具有持续经营能力。毕竟像亚马逊这样保持20年不赚钱市值仍然冠绝全球的公司只此一家而已,我们也成不了第二家亚马逊。

      赚不赚钱看得最多的无非就是净利润的多少,这里不去讨论纸上富贵的问题,默认现金流没什么问题。而影响净利润的主要因素无非是收入、成本、费用问题。具体到国科环宇,主要是因为收入的增长速度快于成本费用的增长速度,使得净利润增长较快。

      梳理前述分析,可以总结出一句话,国科环宇的成长性是否具有可持续性主要是看其收入是否具有可持续性?;怀杉喙芑沟幕?,就是你的收入是否是靠自己独立经营获得的,而不是靠别人“施舍”来的。

      接下来我们就具体来分析国科环宇的收入情况。

      下表是国科环宇收入中前五名客户占比情况:


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      可以发现,报告期内,国科环宇前五大客户实现的收入占营业收入的比例分别为92.51%、82.82%、75.33%和 87.29%,客户非常集中。

      在这几家大客户中,尤其关注的是单位A这家客户,因为根据关联交易披露情况显示,单位A为国科环宇的关联方,形成的交易构成关联交易。对于关联交易历来是监管机构审核的重点,无论是核准制还是注册制,对于关联交易的公允性、必要性以及是否对关联方构成重大依赖都是监管机构必须关注的要点。

      国科环宇对关联方单位A(根据信息披露豁免规则,未披露其名称)报告期内的销售收入分别为4216.68万元、3248.98万元、6051.04万元,占同类交易比例分别为73.90%、30.88%、41.56%,占当期营业收入的比例分别为66.82%、25.20%、32.09%。虽然占比在降低,但是最后一年也达到了30%以上的水平。30%的关联交易在核准制下是一条红线,虽然科创板是注册制,但是也可以参考,至少说明国科环宇关联交易占比非常高,对单位A形成重大依赖。

      而国科环宇在和关联方单位A进行交易的过程中,主要是以重大专项承研的方式进行,也可以说是特指与单位A之间的载人航天重大专项相关项目设置的销售模式。

      具体来说,这类业务是基于国家有关部门的计划安排,由总体单位D(公司关联方)分解、下发任务,国科环宇通过参加载人航天工程办公室组织的评比、审查流程获得的承研资格,不履行招投标程序。然后国科环宇对整个研制周期所需经费进行价格预算后上报,通过载人航天工程办公室审价、议价后,由总体单位D通过单位A进行拨付经费。

      而利润的产生是在项目完成验收前,按照已经发生的开发成本金额确认开发收入,在取得客户确认的开发任务完成证明材料后,根据项目已拨付经费金额与原累计确认的收入金额之间的差额进行调整,形成项目验收年度利润。

      招股书也披露了重大专项承研业务收入具体情况,如下表所示,报告期内占比分别为35.38%、25.08%、31.84%。


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      也就是说,国科环宇重大专项承研业务不仅不是通过市场化方式获得,三分之一的收入也都是来源于拨付经费。

      综上所述,我们对于国科环宇成长性是否具有可持续性分析完毕,可以得出结论,国科环宇的成长性不具有可持续性,因为靠内部评审获得业务,收入靠拨款以及较大程度依赖关联方单位A。在《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》关于发行条件中明确规定:发行人业务完整,具有直接面向市场独立持续经营的能力。显然国科环宇不符合这一项要求。


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