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      [ 学习园地 · 第一百七十五期 ]持续经营能力存障碍的典型案例——2020年创业板IPO失败案例深度分析之二
      发布人:huating??? 发布时间:2021-01-06 09:01:21???

      前言

      2020年12月30日,创业板上市委员会今年第62次审议会议日期召开,这也是2020年最后一次IPO审议会议。这一天上会的企业都想对2020年有一个完美的结局,IPO顺利通过审核就是对完美收官最好的解答。但是天不遂人意,上市委并不会因为最后一次会议就放松警惕,始终如一地坚守着资本市场“看门人”的职责。在审议的3家企业中,通过了2家,有1家被监管机构坚决挡在了门外。这家企业叫浙江前进暖通科技股份有限公司(以下简称:前进暖通),也是创业板今年正式实行IPO注册制以来被否的第二家企业。今天我们就来看看这家企业究竟存在怎样的问题。

      企业基本情况

      前进暖通是一家专业从事铝合金冷凝式热交换器研发、生产和销售的高新技术企业。这种热交换器是燃气壁挂炉的核心部件,壁挂炉就是给室内供暖或热水的装置。由于生活习惯都是常年养成的,而这种冷凝式燃气壁挂炉进入中国市场又比较晚,技术原因、价格原因等一系列问题都使得这种东西在我们国内基本没啥家庭使用,2019整个市场销量才占国内全年壁挂炉市场总销量的6.2%。没需求就没供给,所以在国内从事生产研发燃气壁挂炉用冷凝式热交换器的企业很少,前进暖通的产品只能直接销往国外,这种外向型业务模式为前进暖通的IPO之旅埋下了隐患。并不是说外向型经济不能通过IPO,而是要核查相关数据非常困难,成本也大,这就使得企业披露的信息真实性大打折扣。另外,现在又是非常时期,国内的疫情基本得到控制,但是国外的疫情还远没有得到有效控制,这又为企业未来市场前景带来了极大不确定性。

      报告期2017——2019年及2020年1-3月,前进暖通营业收入分别是16,095.45万元、20,705.70万元、21,658.57万元和4,522.29万元,扣非孰低净利润分别为402.69万元、5,889.07万元、6,003.63万元和1,087.45。

      最后一年净利润虽然有6000万元,符合正常业绩门槛,但是前面说了这种数据是否真实,疫情对国外市场的影响有多大,这6000万元还够折腾吗,这些都是不确定性因素,所以6000万元净利润并不保险。

      对大客户存在依赖

      前进暖通的产品基本全都销往欧洲市场,最大的一个客户是英国供暖行业的龙头品牌企业Ideal公司。报告期内,对Ideal的销售收入占营业收入的比重分别为81.26%、81.06%、81.51%、86.24%,占比全都超过80%,而且趋势不仅没有下降,反而逐年上升。

      对单一客户销售占比超过80%是IPO上市的障碍吗?答案是否定的,因为就2020年的案例来看,如挖金客对中国移动销售占比高达86%,贝仕达克对第一大客户的销售占比全都超过80%,长源东谷对第一大客户的销售占比接近100%,几乎都维持在98%以上的水平。但是这些企业统统过会,说明依赖单一客户并不构成上市障碍。

      那么监管机构担心的是什么呢?说到底就是企业可持续经营、持续盈利能力以及独立性会很大程度的受到大客户影响。企业依赖的对象倒了,会影响到企业的正常生产经营活动及盈利情况。而这些影响又要从哪几个方面来分析呢?

      首先是这种情况是否为行业惯例,也就是其他同行对手是不是也存在对客户单一的情况。就像挖金客对中国移动的销售收入,下游本来就那几个客户,没有其他客户,所以这是符合行业惯例的或者说符合商业逻辑;其次是单一客户自身实力问题,就如华为,企业足够大、足够优秀,能为上下游企业提供稳定收入,所以大客户是华为的企业都不存在大客户依赖的问题;最后是相互依存的关系,而不是单方面依赖,你离不开大客户,大客户也离不开你或者离开你的成本会大大增加,这样才能保证你足够稳定。

      接下来我们就从以上三个方面来分析前进暖通的单一客户销售是否存在问题。

      依靠外部永远不靠谱

      首先来看是否符合行业惯例。根据招股书披露的内容来看,前进暖通的国际竞争对手有俩,分别是法国Sermeta公司和意大利的CestaroFonderie公司,但并未披露这两家企业的客户分布情况。我们可以从另一个角度来比较,在前进暖通描述的与国外竞争对手的优劣势中可以发现,国外的竞争对手掌握着核心技术,而且已经可以为客户提供热交换器+燃烧器整体解决方案。而前进暖通在技术方面远不及对手,优势仅仅在于国内制造业特有的较低的人工、原材料等成本。

      国内的竞争对手主要是苏州明志科技股份有限公司(以下简称:明志科技),12月份刚在科创板过会。通过查阅其招股书中的内容,发现明志科技并不存在单一客户依赖。对第一大客户的销售占比仅为20%左右,前五大客户合计销售占比为60%多,远不及前进暖通对大客户的依赖程度。

      所以从行业惯例来看,其他竞争对手并不存在单一客户的依赖,仅仅是前进暖通自身的问题。

      再来看客户的稳定情况。招股书显示,Ideal创办于1906年,是英国供暖行业的百年龙头品牌,是英国本土唯一一家集设计、开发与生产所有产品为一体的锅炉制造商。

      看来Ideal自身具备较强的实力,但是架不住“黑天鹅”事件的影响。2020年受新冠疫情影响,欧洲疫情较为严重,前进暖通包括Ideal在内的主要客户二季度均处于停工停产状态。这就造成了前进暖通一方面产能利用率大幅下降至53%,远低于同期90%以上的水平,另外发货量同比也呈现较大幅度下降。到了三季度、四季度,欧洲客户订单量才逐步恢复。

      可以看到,疫情对前进暖通的业务影响非常大。虽然现在欧洲客户的订单量已恢复到往年同期水平,但是欧洲疫情并未得到有效控制,每天感染人数都在创新高。这种以感染人数急剧上升为代价的复工复产必然面临较大风险,未来如果疫情更加趋于恶化,那么前进暖通的客户将再一次面临停工停产的局面,进而影响到前进暖通的持续经营能力。

      最后再来看双方是否是相互依存关系。前进暖通是在2006与Ideal公司首次合作,正式进入Ideal公司的供应商体系。报告期内对Ideal公司的销售收入分别为13,078.39万元、16,784.04万元、17,654.42万元和3,900.16万元,可以说前进暖通对Ideal公司的销售收入较为稳定,并且呈现逐步小幅上升的走势??梢钥闯銮敖ㄊ荌deal公司较为重要的供应商之一。但是2019年,前进暖通在国内的竞争对手明志科技也和Ideal公司搭上线,并成为其供应商。在明志科技的招股书中并未披露与Ideal公司具体的销售金额。但通过上市委的问询问题来看,明志科技在成为Ideal公司供应商之后,与明志科技对Ideal公司的销售收入差距在逐步缩小。这一点至少可以说明前进暖通在其业务领域并不是Ideal公司的唯一供应商,竞争对手已经在瓜分前进暖通的市场份额。

      综上所述,前进暖通不仅存在对单一客户的重大依赖,而且这个单一客户目前还面临不稳定因素,并且对其的市场份额还在不断被竞争对手所蚕食,可见前进暖通在持续经营方面存在严重问题。

      市场开拓打不开局面

      都说不能在一棵树上吊死,前进暖通肯定也知道这个道理,所以一直在努力开拓市场,奈何不给力。

      前三大客户分别为Ideal公司、贝卡尔特(Bekaert)和大金土耳其(Daikin Turkey),2017—2019年对这三个客户的销售收入占比分别为98.96%、99.45%、99.68%??梢运党苏馊罂突?,其他客户的业绩贡献可以忽略不计。Ideal公司是2006年开发的,贝卡尔特(Bekaert)是2011年开发的,大金土耳其(Daikin Turkey)是2015年开发的。三年报告期没有新开发的客户,可以说对新市场或新客户的开拓进展非?;郝?。直到2020 年才新增法国大西洋集团客户订单,不过也仅仅是在信息披露中提了一句,关于订单有多大,是否能够长期形成合作关系都是未知数。

      总结

      通过以上几个方面的分析,我们可以看到,前进暖通不仅对单一客户存在严重依赖,而且不管是对老客户的维护还是新客户的开发也都不给力,进而影响到企业可持续经营能力受到监管机构的质疑。

      企业的一切经营运作活动都与持续经营能力紧密相连。虽然它看似包罗万象,无所不至,但是作为监管机构的审核标准,也必须有具象化的落脚点。如何判断企业是否具备可持续经营能力,前进暖通给我们提供了一个很好的反面教材。

      企业上市,不仅审核企业报告期内的各项工作、财务数据、核算办法等需符合法律法规和监管层的要求,未来的发展也是关注的重点。企业上市的实质,就是以未来的发展,赢得投资者的认可,愿意给你抬轿子,买你的股票。在注册制成为资本市场发展的一大趋势下,上市企业的可持续经营能力越来越受到关注,可持续经营能力,是对未来的预测,但绝不是臆造或凭感觉、经验推断的。由于可持续经营能力存在问题被否的企业也不是一家、二家。

      我们希望欲要成为上市公司的企业,都能从中认真地接受教训,切实把各项工作做扎实。没有硬实力,没有硬功夫,渴望上市只是一句空话。

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