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      [ 学习园地 · 第一百七十七期 ]2020年IPO总体情况的分析及其思考
      发布人:huating??? 发布时间:2021-01-20 10:18:12???

      2020年对世界各国人民来说无疑是异常艰难地一年,一场席卷全球的新冠疫情打乱了世界原本的运行轨迹,世界经济遭遇断崖式下跌,资本市场亦不可避免遭遇“坍塌”。许多历史性时刻也在这一年发生,不会有人想到原油期货价格能跌至负值;巴菲特也不会预料到1个月时间经历4次美股熔断;我国股市也出现从未有过的延迟开市;开市首日出现3209只个股跌停创历史记录。

      在外部环境如此糟糕的背景下以及开局异常不顺的前提下,我国资本市场经受住了考验。在新《证券法》及创业板注册制改革的影响下,A股IPO依然保持增长,活力不减,甚至创出历史新高。

      总体来看,2020年IPO审核数量达到620家(含二次上会企业),通过的数量为594家,通过率95.81%;被否的企业有9家,否决率为1.45%。从数据来看,不管是审核的数量,通过的数量还是通过率都创历史最高水平;同时,被否数量,否决率创历史最低水平??梢运荡永肥堇纯?,2020年对于拟IPO企业来说是最好的年份。

      分板块来看,传统核准制下的主板、中小板共审核188家企业,通过176家,通过率为93.92%,被否的企业有5家,否决率为2.66%;注册制下的科创板共审核223家企业,通过213家,通过率为95.52%,被否的企业有2家,否决率为0.9%;创业板共审核209家企业,通过205家,通过率为98.09%,被否的企业仅有2家,否决率为0.96%。

      从板块的比较来看,实施注册制以后的创业板不管是通过率还是否决率相较于其他两个板块来说都较为领先。核准制下的主板、中小板的审核通过率最低,被否的企业最多,可以看出,核准制下的IPO审核还是要明显严于注册制下的科创板和创业板。


      “主八创五”正式成为历史

      早在2018年初的时候,监管层给出“主八创五”的窗口指导,即IPO新申报的企业,主板要求最近一年净利润超过8000万,创业板不低于5000万,不达标的企业将被迫撤材料或现场检查。在随后的很长一段时间里,IPO审核都一贯执行这一条件。虽然2019年也提出要取消这一隐性标准,放宽对企业业绩波动的要求,但是从审核的结果来看,这一标准依然在默默执行中。

      这明显和资本市场实行注册制的大趋势相背离,所以彻底取消这一门槛是迟早的事。从今年的审核结果来看,明显不再执行这一标准。

      从主板、中小板的审核结果来看,如下图所示:

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      其中,大部分企业净利润都分布在1-10亿元之间,8000万元以上企业达到162家,占总数的92.05%。而8000万元以下的企业也有14家,占比7.95%。

      由于10亿以上净利润的企业主要是银行股,抛开这一部分来看,主板、中小板过会的企业净利润平均数在1.61亿元,中位数为1.23亿元。从这一点可以看出,冲刺主板、中小板的企业净利润都还蛮高的,至少远高于监管机构要求的水平。

      但是另一方面,也彻底对净利润低于8000万元的企业打开了大门。8000万元以下的企业过会的也有14家,其中扣非孰低净利润最低的一家企业是浙江泰坦股份有限公司,最后一年净利润仅为5381.91万元。这家企业不仅净利润偏低,而且呈现出下滑趋势,报告期前两年净利润均为6300万元,明显高于最后一年。

      这样的成功案例不在少数,如过会的宁波市天普橡胶科技股份有限公司,报告期2017——2019年扣非净利润分别为9000万元、1亿元、7384万元,不仅最后一年净利润低于8000万元,而且较前一年下滑幅度达到26%。

      从主板、中小板审核的结果来看,监管层不仅明显放宽了业绩水平,并且放宽了对企业业绩波动的要求,不再强调连续增长。

      今年年中实行注册制的创业板同样如此。如下图所示:

       2.jpg

      从上图可以看出,创业板过会企业的净利润三分之二都分布在5000万元——1亿元之间,5000万元以下的企业也有12家之多。

      抛开3家净利润超过10亿的企业来看,203家企业净利润平均数为1亿元,远高于上市条件的最近两年累计5000万元标准。究其原因,主要是在以往的IPO申报中,大家总会稍微保留一定的额度,用以作为坏账、跌价或者收入调整而导致利润减少的缓冲。

      而当下注册制大趋势影响下,创业板对净利润的要求也在日渐刷新下限,从4500万到3500万再到3000万元的企业统统过会。具体来看,净利润最低的1家是大连德迈仕精密科技股份有限公司,最后一年扣非净利润仅为3070.69万元,并且较上一年下滑幅度超过27%(这里剔除掉选择上市标准二的广州迈普再生医学科技股份有限公司,这家企业前两年亏损,最后一年仅为1100万元,但是由于选择上市标准二,对净利润已经没有具体规定)。不过两年净利润累计7300万元,符合最近两年累计5000万元标准,顺利过会。再来看另外一家西安中熔电气股份有限公司,最后一年扣非净利润为3567.43万元,最近两年累计6563.29万元,再次刷新下限。

      再从排队的企业来看,据不完全统计,还有70多家企业最近一年扣非净利润低于5000万元,最低的一家华智机器,仅有2,695.06万。

      不管从创业板的审核结果来看还是排队的企业来看,基本只要两年合计利润大于5000万再稍微高一点点即可,毕竟要为财务调整留下缓冲空间,但是可以肯定的是这个缓冲空间不用太高,不一定非得两年合计达到一个亿或者更多的水平才申报。这样虽然安全,但是却可能失去更早上市带来的资本助力。

      总的来说,不管是核准制下的主板、中小板,还是注册制下的创业板,审核理念都非常清晰,已经没有了所谓的窗口指导意见。拟IPO企业也无须再过度关注业绩水平,而应开始转变思路,适应监管层新的审核理念和要求。


      注册制要不要审、审什么

      上述内容主要说了监管层在IPO审核时业绩放宽的一面,现在再来说说更加严苛的一面。文章开头提到,2020年IPO审核不管是通过的数量还是通过率都创历史新高,而否决率创历史新低,这些都预示着IPO正在向着市场化方向发展。

      事实上,注册制实施之后,已经不把利润指标当成唯一审核标准,赋予了企业只要利润达到规定的指标,信息披露真实完整可靠,就符合上市条件。

      那是不是所有企业都能上市呢?显然是不行的,当前更加看重的是企业未来持续经营能力是否具备,这是一个综合判断,行业是否有前景、市场是否广阔,市场竞争是否够强,核心技术是否领先,团队实力是否具备都是参考因素,经营是否合规,股权是否稳定,财务是否规范亦是重要审核指标。如果某些方面不具备条件,失败也是在所难免。

      所以我们看到这么高的通过率的同时仍然有一些企业不被资本市场所接受,惨遭被否?;褂懈嘞肷鲜械钠笠盗匣崾苌蟮幕岫济挥?,就被迫终止审核,这样的企业在2020年几个板块加总的数量有100家之多。

      对于终止审查的企业,大部分存在这样或那样的问题,自认过会可能性较低,在现场检查和上会审核的压力下,这些“带病”企业或是主动撤回材料或是被监管层劝退。这些问题主要涉及几个方面,一是经营状况异常,业绩出现大幅下滑,甚至亏损;二是对于财务数据的异常变动不能给出合理解释或许因各种原因未能回复审核中提出的问题;三是合规性方面出现重大问题导致不符合发行条件;四是财务规范性问题受到质疑;五是股权结构、实控人认定等方面不合理。

      仅有极少数企业是因更换中介机构或上市板块变更甚至是未及时更新申报材料,导致财务资料过期等原因撤回材料。

      再来看看各板块被否的共9家企业,整体而言,所处行业受限制、发展前景一般、经营状况堪忧、财务规范性差、不符合板块定位是上市失败的主要原因。

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      当然,每个企业面临的问题都是不一样的,那监管机构在审什么?归根结底就三方面:发行条件、上市条件和信息披露。这三方面,上市条件由于是定量指标,是最容易达到的,能不能具备一目了然,只要达到了规定要求就可以申报。反而发行条件和信息披露是最难的,发行条件归纳起来就四点,财务规范、内控有效、独立性以及合规性。说是四点内容,但是已经囊括了大部分信息,并且全是定性要求,是否符合条件完全靠委员们的主观判断。委员们如何判断呢,就根据你的信息披露来。所以为什么注册制的核心是信息披露,一方面关注的是企业发行上市申请文件及信息披露内容是否一致,另一方面重点是分析企业披露的信息是否具备内在逻辑性、合理性和自洽性。

      最简单的,企业的财务数据勾稽关系必须是合理的吧,并且这些信息是符合发行人现实情况的,另外非财务信息与财务信息也是可以相互印证的,还有很重要的一点是能对财务数据的变动或者与同行业公司存在的差异作出合理解释,并且符合基本的商业逻辑。

      说得挺简单,但是实际操作起来却非常难,因为自我论证的过程非常繁琐,要提供的证据非常多。所以在企业没有做好准备、没有完全规范到位的情况下,对申请IPO还是要保持谨慎态度。别看着那么多企业呼呼的上市就认为自己也能上市,还要看到热闹背后沉默的证据。再说了,现在注册制不仅改变着IPO审核逻辑,也为企业上市之后的路增加了更多不确定性。IPO不再是所谓的终点,而正在切实变成企业新征程的起点。强行上市的结果,或许会让你觉得还不如不上市活得更潇洒自在。


      注册制对企业上市的影响

      注册制的实行,正在逐渐改变着整个资本市场的环境。对于IPO企业来说,审核更加宽松,只要符合相应的规定条件,都可以上市。如宁夏晓鸣农牧股份有限公司报告期业绩暴涨暴跌、厦门东亚机械工业股份有限公司业绩连续下滑等等情况,在以往核准制下都是实质性障碍,但现在来说已经完全不是问题。监管层在坚持底线思维的前提下,尽量把权利交给市场,让投资者自己去评判企业的好坏。所以这就会造成上市公司越来越多,目前A股也就不到4200家上市公司,照这样的审核尺度与速度,一年半载的时间突破5000家上市公司是很有可能的事。

      我国的IPO制度不管是最早的审批制还是核准制,都一定程度上用行政制度的方式限制了上市公司的数量,使得上市公司在绝大多数人眼里都是好公司的象征,银行对上市公司的信贷也是格外宽松,企业千辛万苦直到上市就是幸福的终点。

      而注册制后,放开准入门槛,虽然也有门槛,但是高度大大降低,使得上市公司数量会急剧增加。供给增加,投资者和资金就那么多,选择权在于投资者,但是说到底还是在于企业自身的实力。

      所以上市看起来相对更容易了,但是后期的更多事情变得更加困难,这就会形成强者恒强、弱者恒弱的“马太效应”。企业行业前景广阔,市场竞争力强,企业核心技术有优势,问题较少,这样的企业路演的时候会有更多投资机构关注,估值会更高,上市后会受到更多投资者追捧。而大部分企业会在路演的时候门可罗雀,上市后也无人追捧,成为僵尸股。

      所以注册制不仅在深刻地改变着一级市场的发行,也在潜移默化的影响着二级市场的交易。

      就和当前的股市一样,被称为“股灾式牛市”,机构抱团全在追捧少数优质的、具有核心优势的龙头股,这些公司的股票没有最高,只有更高,造成大盘每天都在创新高。而相反地,越来越多的股票破发,大多数业绩不好、质量不高的都在“跌跌”不休,二级市场呈现出冰火两重天的局面。

      对于IPO的企业来说,上市不再是一个短期行为,而变成了一个没有终点的长跑,在这个长跑的过程中还一刻都不能停下。因为一边是投资者在看着你,一旦你业绩出现下滑,他们就会用脚投票;一边是监管层在监督着你,一旦业绩变脸,随着而来的是行政处罚甚至是退市的风险。

      现在的IPO更是一项系统性工程,上市前、上市中、上市后是一环紧扣一环。要想上市后有更好的发展,上市前的规范、整改,募集资金的投向等等一系列问题都需要经过严格的论证。所以现在IPO更像是一个检验企业是否已经做好充足准备拥抱资本市场的KPI,匆忙出手的后果可能就是上市以后的破发、仙股、僵尸股,不仅丝毫享受不到上市以后带来的资本助力,反而要遭受资本市场的灵魂拷问。与其这样,还不如一步一个脚印,系统思考、充足准备后再上市,毕竟现在不管是上市条件还是上市时间都较以前有了较大幅度宽松,早上市不见得好,晚上市不见得差,核心点在于你是否已经想清楚、准备好。

      注册制是我国资本市场改革的核心,注册制的实行,监管层对IPO企业的核准,与过去的审批制、核准制,已经发生了很大的甚至是根本性的变革,对拟IPO企业来说,也必须发生根本性变革。那种仍停留在过去的观念,只认为有了业绩就有了一切,就能撬开IPO的大门,也是明日黄花。

      投资界有一句话,人们永远不可能赚到认知以外的钱。套用这句话的内涵,企业要实现IPO,必须对注册制有深刻的认识和领悟。没有这个深刻的认识和领悟,IPO就永远是一句空话。


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