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      [ 学习园地 · 第一百七十八期 ]绕不开的大股东,独立性何在?——2021年被否案例深度分析之一【创业板(1)】
      发布人:huating??? 发布时间:2021-01-22 14:55:30???

      2021年1月20日,创业板上市委员会2021年第5次审议会议召开,审议了3家首发上市企业,其中2家企业成功通过审议,1家企业未通过审议,惨遭被否,这也是今年创业板IPO被否的第一单。

      这家企业全称是郑州速达工业机械服务股份有限公司(以下简称:速达股份),这家企业被否的原因非常具有典型性,特别对于煤炭行业内的想上市企业而言,特别具有借鉴意义。接下来我们就来深入分析一下速达股份究竟存在哪些实质性问题。

      企业基本情况

      根据招股书披露的信息来看,速达股份是一家专注于机械设备全寿命周期管理的专业化服务公司,核心业务主要是服务于煤炭行业,围绕煤炭综采设备液压支架开展,为煤炭生产企业提供备品配件供应管理、维修与再制造、全寿命周期专业化总包服务、二手设备租售等综合后市场服务,煤炭行业业务占营业收入的比例为85%。

      报告期2017—2019年及2020年1-6月,速达股份营业收入分别为44,995.24万元、62,953.13万元、61,861.34万元和 29,399.38万元,扣非净利润分别为7,475.79万元、10,402.94万元、6,653.00万元和3,892.44万元。

      可以发现,速达股份净利润符合“两年净利润为正且累计超过5000万元”的上市标准。只是在2019年较2018年营业收入出现微跌的情况下,净利润却大幅下滑,降幅达到36.05%。

      在上一期的《学习园地》中关于2020年IPO总结已经提到,业绩只要符合标准就可以上市,并且没有业绩增幅的要求,相当一部分业绩出现大幅下滑的企业都顺利通过审核。但是业绩下滑仍然是监管层关注的重点,因为不要求业绩增长,不代表对业绩没有要求,至少不能影响企业的持续经营能力。所以就必须要求企业结合下游客户需求变化、行业发展的周期性、经营环境、核心竞争力等相关要素,证明业绩下滑并不是长期行为,仅仅是因为偶发因素、行业周期波动或季节性波动造成的,对企业持续经营能力没有产生负面影响。

      就速达股份而言,其给出的解释是,净利润的下滑主要是某客户在2018年集中采购后减少了2019年的采购以及维修等业务的减少造成的,二者合计影响毛利7000万元。煤炭生产型企业的大型综采设备,都有严格的安全性要求,定期的维护保养,定期的部件更换都是刚性需求,只是存在一定的周期性波动。并未涉及到重要客户的流失、市场需求的萎缩等因素,所以看起来这样的解释好像并没有什么问题,姑且我们先信了。更何况监管层也未对此提出相关问询。

      出生就打下郑煤机的烙印

      说到这次速达股份被否的核心原因还是在独立性上,这个问题可以追溯到速达股份成立的时候。招股书上说,在2009年的时候,速达股份创始人之一的李锡元和郑煤机管理层都觉得煤炭机械后市场服务领域具有广阔空间,但是呢,郑煤机觉得自己是制造企业,和煤炭机械服务领域存在本质区别,所以必须在其之外设立主体来运作(真敢瞎找理由,郑煤机旗下控股公司郑州煤机综机设备有限公司(简称:综机公司)成立于1994年,业务和速达股份基本一样,为啥还要另设主体?)。

      先不深究这个问题,继续说,可能怕李锡元经验不够或者人手不足,所以郑煤机专门找了两个内部具有煤炭机械及维修服务领域经验非常丰富的员工贾建国(在郑煤机从最底层员工一路升任调研员)和李优生(郑煤机市场部副部长、售后服务处处长),共四方主体共同出资设立速达股份。

      郑煤机出资占比40%,为速达股份第二大股东,并且根据合作方案的规定,速达股份成立之初还接纳了郑煤机售后服务处的团队共29人。另外,厂房也是从郑煤机租的,部分业务相关设备也是从郑煤机买的,产品也全部向郑煤机采购,唯一客户也是从郑煤机承接过来的。这像什么?更像是一位老父亲看着自己刚出生的儿子,并且已经为其准备好了一切创业所需的资源,就等着其大展宏图。老父亲为了让儿子能更快在社会立足,也是操碎了心,出钱、出力、出人、出设备??梢运?,速达股份从出生之日起,就深深地烙下了郑煤机子公司的烙印。

      虽然郑煤机出力最多,但是郑煤机却不求回报,也一直把自己定位于速达股份的战略股东,不参与具体经营管理,并且也一直未纳入合并报表,未认定速达股份为控股子公司,俨然扮演者纯财务投资者的角色。不过郑煤机感觉生了个“私生子”,对外不承认相互的关系。

      2014年,经过几年的发展,速达股份初具规模,可能为了保持控制权的稳定又或者为了上市前的安排甚至是其他外人不可知的原因,李锡元、贾建国和李优生签署了《一致行动协议》,目前三人合计控制公司50.98%的股权,被认定为共同实际控制人。

      虽然郑煤机持股比例达到29.82%,为速达股份第二大股东,这个比例很有意思。2019年3月证监会发布了《首发业务若干问题解答》(俗称“IPO50条”),其中对实际控制人的认定做出了这样的规定:“发行人股权较为分散但存在单一股东控制比例达到30%的情形的,若无相反的证据,原则上应将该股东认定为控股股东或实际控制人”;“通过一致行动协议主张共同控制的,无合理理由的(如第一大股东为纯财务投资人),一般不能排除第一大股东为共同控制人”。

      3个月后,也就是2019年6月,公司实施了一次增资,郑煤机持股比例从之前的30.83%下降到了至今的29.82%,完美避开30%的规定的同时,仅仅比第一大股东持股的30.09%少了一丢丢。

      比例没有达到30%,又不是第一大股东,并且速达股份在招股书中通篇把郑煤机认定为财务投资人,不参与公司决策。所以在这种不管是不是有意而为之的安排下,不把郑煤机认定为共同实际控制人当然是成立的。为什么在实控人的认定上千方百计要撇开郑煤机呢?因为一旦把郑煤机拉进来,情况会非常复杂,或许就不再符合IPO条件。

      郑煤机始终未摆脱“家长”的角色

      前面已经说了,虽然郑煤机为速达股份的发展提供了一切可以提供的资源,保障其创业顺利,但是郑煤机仍和绝大多数中国的家长一样,放不下一个操劳的心,始终不能彻底放手让速达股份独自发展。

      资料显示,郑煤机作为公司第二大股东,通过股东大会及委派一名董事和一名监事参与到公司重大决策,但未参与公司实际经营。

      从2013年至2020年11月,郑煤机向速达股份派驻财务人员一名,主要负责对速达股份的财务凭证进行复核,且基本上财务凭证复核都是由这名派驻人员完成,美其名曰属于股东代表行使监督的权利。直到2020年11月14日,可能受到来自监管层的压力,郑煤机才调回了派驻的财务人员。

      郑煤机不仅是第二大股东,还扮演着第二大客户和重要供应商的角色。2017年至2019年及2020年上半年,速达股份向郑煤机及其子公司销售的金额分别为10276.14万元、9016.57万元、11636.20万元和8368.92万元,占营业收入的比例分别为22.84%、14.32%、18.81%和28.47%。

      不仅比例持续上涨,并且是在速达股份2019年营收规模同比整体下滑1.73%的情况下,对郑煤机的销售额同比大增了近30%。同年,郑煤机亦在自身销售和采购规模均出现了不同程度萎缩、分别同比下降1.12%、10.5%的情况下,对速达股份的采购额反增了9.78%??杉C夯馕弧袄细盖住钡牧伎嘤眯?。

      从采购来看,2017年至2019年及2020年上半年,速达股份向郑煤机及其子公司采购的金额分别为3,042.72万元、4,419.69万元、2,616.56万元、1,625.59万元,占比分别为12.12%、11.84%、7.08%、11.37%。采购方面占比不算多,主要是速达股份向郑煤机关联方的采购价格大部分都高于第三方的价格,而向郑煤机关联方的销售价格很多却低于第三方??蠢凑馕弧岸印币彩笨滩煌乇ɡ细盖?,也就有了速达股份为郑煤机客户提供免费质保期服务的行为。

      当然得这样了,毕竟与郑煤机合作的客户都是一些煤炭行业内的大型国有企业??梢阅圆挂幌?,郑煤机作为一个在行业内德高望重的“老父亲”,拉上的都是一些大客户,合作完了,后期还有一系列服务业务。然后顺便提一下,后期维护、质保服务我不做了哈,都交给我的“儿子”速达股份了,都是自家人,以后这类业务直接找他就可以。郑煤机吃肉,当然会让速达股份跟着喝汤,毕竟是一家人嘛。不然作为大型国有企业的这些客户,凭什么和你一个成立没几年的小民企合作?又不是什么有高科技含量的活,找谁做不是做,还不是看在郑煤机这位“老父亲”的面子上。

      都是“儿子”,“老父亲”谁也舍不下

      郑煤机作为行业内的大型国有企业,下属子公司肯定也是一大堆,简直是“儿孙满堂”。这就造成了“儿子”们同业竞争的问题。

      毕竟围绕郑煤机的主业开展业务会非常顺畅,所以郑煤机旗下的控股子公司综机公司也从事速达股份相同业务,郑煤机出资占比68.89%,并且已经并表。这才是嫡出的亲“儿子”,从地位上看速达股份绝对是庶出的,因为不管出于什么原因,郑煤机始终没有并表,也不承认其控股子公司地位。

      大家都想做和“老父亲”相关的业务,所以就造成了双方存在客户、供应商重叠的情况,也就是同业竞争的问题。

      同业竞争必然是一条红线,哪怕现在是“注册制”的大背景也一样,监管层严格把控的方面。

      《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》中就明确规定了与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争。

      其实早在速达股份挂牌新三板时,郑煤机就签署了《关于避免同业竞争的说明及承诺函》,但旗下综机公司、舜立机械、潞安机械等3家控股自公司及1家参股公司郑龙机械仍存在机械维修业务,与速达股份存在同业竞争。

      后来,郑煤机出售舜立机械、潞安机械、郑龙机械三家公司,同业竞争问题有所缓解,但综机公司由于股东存在员工持股平台,要想剥离非常困难,所以同业竞争很难解决。

      最后实在没办法了,郑煤机这位“老父亲”怒了,都是我“儿子”,谁也舍不得呀,干脆就不管了,你们存在竞争就竞争吧。所以在2019年郑煤机变更了避免同业竞争的承诺,承认综机公司与速达股份在液压支架维修及零部件维修业务方面存在业务重合,但承诺不会对速达股份造成重大不利影响,未来也不会再有其他控制的企业从事与速达股份相关的业务。

      既然没有解决,郑煤机和速达股份就退而求其次,毕竟从规定上看,创业板目前在一定程度上是接受同业竞争,只要不存在构成重大不利影响的同业竞争,这个“重大不利影响”的红线是30%指标,也就是说竞争方的同类收入或毛利占发行人主营业务收入或毛利的比例达30%以上原则上认定为构成重大不利影响。所以速达股份开始转移重心,用很大篇幅去论述就算存在同业竞争也是不构成重大不利影响的同业竞争。

      其实看完这些论述,感觉有点“垂死挣扎”的味道。因为不管是从业务类型,还是客户供应商重叠,还是区域分布比较,很多地方都存在竞争,并且综机公司营业收入和净利润都远超速达股份。试想,一个“嫡出”的大儿子业绩这么优秀,你一个“庶出”的“私生子”不被严重影响才怪。最为关键的是综机公司2019年及最近一期维修业务收入与毛利已经超过速达股份主营业务收入与毛利的30%,构成“重大不利影响”。

      总 结

      综合以上分析,可以看出这是一个非常典型的独立性存在问题的企业,从成立之时到后期的发展都不具备直接面向市场独立持续经营的能力,况且还存在同业竞争的实质性障碍。要想上市成功,就得从彻底独立出来开始了。

      话又说回来,如果之前成立之时就以综机公司为主体来从事相关业务可能会比较好,现在顶多算“分拆上市”,照郑煤机的体量,分拆出来的企业是符合相关条件的。不过人算不如天算,那时候不允许“分拆上市”,只能另设主体为了以后方便上市,谁曾想现在就可以“分拆上市”了呢。

      这个案例让我想到了曾经调研的山西某新三板企业,同样是煤炭行业,同样是类似的持股比例,同样是类似的实控人认定,同样存在较多的关联交易,简直是一个模板刻出来的。既然速达股份上市失败,我想那家新三板企业要想上市也是非常困难了。

      在上一期2020年IPO总结中,我已经谈到,注册制下监管机构审核的重点在发行条件、上市条件和信息披露三方面。发行条件关注的重点在财务规范、内控有效、独立性及合规性四点。儿子靠老子,老子放不下儿子,独立性何在?

      实现IPO,靠的是硬实力、硬功夫。愿更多的欲迈进资本市场的企业认真的思考之、借鉴之。

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